回顾2019年初至今的行情，较为明显的赚钱效应集中体现在一季度时宏观经济数据和上市公司公司业绩的真空期，在低利率和低估值的环境下，市场出现了较为凌厉的单边上攻的行情，2月初新闻联播再提股市及3月社融超预期宽松刺激了市场的进一步上涨。4月份政治局会议重提“结构性去杠杆”，对市场前期较为一致的乐观预期进行了修正，经济和政策的相机平衡再次成为市场重点，同时PMI、社零、工业增加值等数据出现较为大幅回落，上市公司2018年报及2019一季报数据低于乐观情形预期，贸易摩擦再度升温，各大股指也相应出现了较为明显的回落。本质上，这可看作是市场经历一季度持续上涨后，对估值和业绩增速的阶段性不匹配进行的再次修正。

站在当前时点展望下半年，我们或可从宏观经济基本面、财政及货币政策、以及市场偏好几个角度重新审慎市场。从前两者看，经济结构调整时期，基本面上宏观经济增速下行，同时政策托底起到了短期的提振效果，政策和经济的平衡成为年内的主旋律。从M1对 PPI的前置作用来看，PPI增速的低点有望在下半年看到，同时结合社融对实体经济作用的时滞效应，或可以期待政策的发力有望在下半年见到成效。而结合宏观数据，在上市公司中报或三季报数据中有望见到业绩增长的低点。

政策上，无论是前期减税降费，还是重提“不能过度依赖房地产经济，防止房地产企业融资过度挤占银行信贷资源”，鼓励资本市场支持实体经济，均体现了国家大力支持实体经济的决心。减税最大的作用是增加居民收入，提升居民消费，同时可以增加企业收入，提升企业效益。考虑到政策上将股票作为直接融资的重要工具之一用来支持经济发展的长期方向引导，无论是从投资的角度还是企业融资的角度，如果需要得到长期的投入产出正反馈，则需要兼顾长期的效率和公平，从历史及海外的经验来看，优质的企业得到好的支持，给予资本市场良好的回报，是一条长期发展之道。从监管层动作来看，也是倾向于让市场发挥作用，严格退市制度，帮助市场完成出清，走向良性发展。另外从资金的结构看，随着资本市场加强对外开放，外资的占比提高，其低利率、长久期的资金属性对确定性要求较高，边际资金增量决定具有高确定性、良好现金流、高资产回报率属性的资产仍有望得到市场的重视。因此，重视长期发展稳定的优质资产我们认为仍是一个重要的投资逻辑。

回归到市场本身，在经历4月下旬至5月上旬的迅速调整后，上证指数在窄幅区间内之间形成震荡，从估值层面，若将去年年底以来的本轮反弹起点作为接近市场大型底部的有效位置，则从整体位置上震荡区间的低点对应市场整体估值趋于合理，但从板块上看，市场仍存在部分结构性高估，经济增长趋弱情势下，传统权重板块估值系统偏低，而部分抱团资产成为避险资金主要标的，估值普遍偏高；同时，前期游资参与下垃圾股的出清仍不明显；从绝对收益角度看，收益和风险的衡量并不是最优。因此，即使大盘整体估值水平已经回落，在此位置也缺乏市场一致的进攻板块，表现在5月盘面上，就是在中下旬的反弹行情中，无论是题材还是价值、成长，均缺乏持续性；同时，市场成交量继续回落，wind全A的20日均成交金额回落至5000亿以下，市场短期内启动新一轮上涨的可能性较低。

但在当前市场估值下，仍可对下半年行情有所期待，首先低利率及低估值的市场环境仍然存在，而在市场关注的几个问题中：基本面方面如上所述，无论宏观经济数据，还是微观层面的上市公司盈利增速，基数效应下，下半年增长均会有所恢复，从而阶段性对行情形成支撑；汇率，影响外资无论实体还是A股投资的主要因素，阶段性压力仍存，但在央行竭力护持下，三季度大概率将企稳，而今年8月、11月msci仍有两次扩容，汇率若稳定，将对A股指数形成明显支撑；年初以来，美国10年国债收益率持续下行，国内政策空间正在逐步打开，而同时，在央行大力引导下，AA级企业债和国债的长期信用利差在4月下旬以来明显收窄，若趋势延续，那么市场期待的前期政策效果似乎也会在下半年显现；中美贸易，无论结果如何，短期内情绪面的影响远大于实际影响，这也决定了其部分成为市场波动的助长器。

综合以上，我们认为从中期角度看，A股仍有较好赚钱机会；短线，市场的结构性高估和内外因素的不确定性导致上涨动力的缺乏，市场调整或仍未结束，仍需投资者耐心等待。板块上精选品牌和渠道优势明显的消费公司、性价比突出的地产、银行、医药及部分周期板块，以及具有较强研发实力的TMT优质公司及细分行业。

免责条款

本报告版权归诺德基金管理有限公司所有，仅供参考。未获得诺德基金管理有限公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制或修改。本报告基于诺德基金管理有限公司及其研究员认为可信的公开资料，但诺德基金管理有限公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券、类别的投资建议，诺德基金管理有限公司也不承担投资者因使用本报告而产生的任何责任。

风险提示

任何投资都是与风险相关联的，越高的预期收益也意味着越高的投资风险。请您在投资任何金融产品之前，务必根据自己的资金状况、投资期限、收益要求和风险承受能力对自身的资产做一定的合理配置，在控制风险的前提下实现投资收益。投资有风险，选择须谨慎。