近期美债利率冲高引发流动性收紧担忧

外部冲击如何影响风险资产？

海外地缘冲突持续

国际油价高位震荡

黄金价格驱动因素是否生变？

科技行情形成虹吸效应

资源品板块持续受到压制

后续市场风格将如何演绎？

针对以上问题诺德基金基金经理谢屹在做客中国证券报“中证点金汇”直播间时分享了自己的观点！

问：近期外部扰动因素增多，尤其是美债利率突破关键阈值4.5%，引发市场对于流动性收紧的担忧。加息预期之下，全球风险资产受挫，请问如何看待这样的外部冲击带来的影响？

诺德基金谢屹：风险资产主要包括两类：一类是以股票为代表的证券类资产，另一类是大宗商品（黄金以外的工业金属、能源类商品等）。这两类资产有一个共同特性：当经济周期向上时，它们通常能获得较好收益。

衡量经济周期向上的常用指标有两个，即经济增长向上和价格指数上升，前者对应“量”的增长，后者对应“价”的概念。量与价并非同步变化，通常量在价先，这一点与股市类似。

因此，一个经济周期的上升往往伴随两个阶段：首先是量增价平，即增速率先回升而通胀仍处于中低水平，这对股票类风险资产较为有利。低通胀意味着股市估值压力较小，而增长带动EPS上升，推动股价逐步走高。第二阶段是量价齐升，这对商品类风险资产更为有利。原因在于通胀上升本身往往由商品价格推动，背后是经济增长进入中后期，需求传导至上游，导致商品供给趋紧、价格上升。此时股票类资产可能出现分化，因为通胀会压制估值甚至使其下降，如果盈利增长不够强劲，股价大概率呈现震荡或下跌。

基于上述特点，可以理解加息的影响。加息对股票和商品通常产生同向的负面影响，但逻辑略有差异。对股票而言，加息类似于通胀上升，会提高折现率，从而对估值形成向下压力。实际上，无需实际加息，只要通胀开始抬头、加息预期升温，就可能导致股市估值承压。估值下行的幅度往往超过盈利增长，进而使股市震荡走低。对商品而言，加息通常会引发市场对需求受损的预期，从而逆转供需缺口，直接导致商品价格下跌。简言之，前者通过估值影响股价，后者通过供需缺口影响商品价格。

然而，经济周期是核心且长期的变量，而利率政策则是短期、跟随性的，有时甚至具有一定滞后性和追认性的变量。例如，在一个强劲向上的经济周期中，即使通胀与增长同步上升且美联储“按兵不动”，美股市场实际仍可能会下跌，因为通胀上升本身就可能拉低估值。另一方面，若经济增长强劲而通胀低迷，虽然存在加息担忧，但实际并不具备长期加息的必要性，仅有间歇性的偶尔加息，此时加息对风险资产的影响通常小得多。

目前来看，美国4月通胀数据为3.8%，核心CPI同比仍达2.8%，PPI为5.2%，整体水平较高。这其中固然有美伊冲突导致油价高企的因素，但这一能源因素可能具有一定粘性，并会向非能源和食品领域扩散。因此，我们认为利率上升的压力或依然存在，风险资产整体上仍在积聚风险。

问：从年初的科技和有色双主线演绎，到如今科技板块一枝独秀，这中间发生了哪些变化？

诺德基金谢屹：我们先梳理两个板块各自的逻辑支撑，就能理解为何年初是双主线并行演绎，到了二季度却只剩下一枝独秀。

先说科技板块。这一板块的启动其实从2023年AI诞生就开始了，至今已延续三年多。在A股历史上，一个板块能连续三年引领市场，是比较罕见的。主要原因在于，AI确实是一项能够提升生产效率的工具——尽管本质上它仍是搜索工具，但被赋予了更复杂的理解能力，以及语言组织和输出能力，甚至已扩展至多模态。作为一项新兴技术，AI的发展迭代仍在持续，类似于1990年代的计算机和2000年代的互联网。由于其普适性和广阔的应用空间，它的成长期可能较长，大概率会跨越传统经济周期，当然这也不意味着该板块会一直上涨。

从行业发展的具体阶段看，最初是2023年大模型的出现，核心硬件（如云厂商、GPU）率先上涨，其次是服务器，以及中国参与较多的上游光模块领域。随后，随着终端对大模型使用的普及、Token数的不断增长，云厂商的资本开支持续上修，不仅核心零部件和代工环节开始受益，更上游的物料、原材料环节（如光芯片、光纤、电容、电感等电子元器件）也开始受益。我们认为，技术创新的浪潮正使整个科技板块在不同程度上受益。后续板块内部仍可能出现分化，但核心还是要看下游技术的普及能否延续。

再看有色板块。有色板块实际上是强周期板块，其运行主要受传统经济周期框架的影响，也受地缘冲突的扰动。过去两年黄金、铜等价格大幅上涨，带动有色行业相关个股的业绩和股价上升，背后的核心原因或还是经济长期处于滞胀状态。

从全球看，这一轮滞胀的起点大约在2022年底到2023年初。在此期间，全球经济增长偏低，而通胀却意外高企。通胀与2022年俄乌冲突爆发密切相关：油价在2022年下半年率先大幅回升，推动全球通胀上升；随后是2023年开始的金价、铜价等有色金属大幅上涨。从涨幅看，确实相当可观。因此，大概率是经济周期运行到滞胀这一特殊阶段，推动了有色板块尤其是贵金属板块的上涨。

但通胀的上升不像科技那样具有持续性，因为经济周期是分阶段轮动的，滞胀通常不会太长。目前持续一到两年的滞胀，在历史上已属于较长的时间周期。所以，通胀以及有色板块更多是经济周期叠加事件冲击的结果，其持续性目前看可能并不如科技板块。当然，历史上也的确出现过因中东战争持续而导致长期滞胀的情形，这也需要我们持续观察。

问：近期的高利率环境对科技股估值的压制效应正逐步显现，在多重因素扰动下，如何研判后续的市场走势？

诺德基金谢屹：的确，高通胀和高利率环境对股市整体会形成向下压力。这种压力主要通过投资者提高折现率、降低股票的合意估值来体现。盈利增长是一个相对缓慢的变量，通常需要若干个季度才能显现；而通胀预期则可由事件冲击瞬间带动，市场往往也会用一到两个月的数据来确认趋势，因此通胀预期是相对较快的变量。此外，折现率的变动往往对估值产生较大影响，弹性较高，使得估值在短期内可能出现波动，且波动幅度大于盈利，成为主导变量。这一点无论对于科技、消费、医药，还是其他任何行业，都是一样的。

科技股的特殊性在于，其利润增长更多依赖预期——市场会将未来的高增长计入当前估值。未来增速越高，在相同折现率下的公允估值也就越高。而且，在折现率不变的情况下，当前估值对未来增速的依赖程度和敏感度也会随之提升。

同时，股价等于估值乘以利润。当前利润由过去的增速和当年的增速共同决定。这里的当年增速与未来增速预期虽有区别，但紧密相关。当年增速超预期时，除了企业EPS超预期上升，未来增速预期也会被上修，带动估值上行，形成盈利与估值双击，进而推动股价大幅上涨。我们目前看到的许多热点板块，尤其是AI上游硬件，就处于这种状态，并且已经持续了一到两年。反之，若当年利润低于预期，则会走向盈利与估值双杀，这也是科技股波动较大的原因之一。

不过从中可以看出，盈利增速仍是主因，高利率或折现率是外因，或者说次要因素。当行业利润长期持续超预期时，估值至少能保持相对稳定，利润持续上升，从而带动公允价格上行。而且，当这种双击的幅度足够大时，通常可以弥补高通胀和折现率上升对股票估值的压制。但任何行业的增长都有“尽头”，科技行业尤其已经计入了未来两年及以上的高增长预期。一旦这种预期落空，在本身盈利估值双杀的基础上，再叠加高通胀、高利率和高折现率带来的额外估值压力，科技股的回调幅度也可能非常显著。

当前，我们从大的产业发展方向上是较为认可AI的。但从增长来看，海外云厂商资本开支最快的阶段可能已经过去。目前的股价已经计入了2028年的增长预期，2028年之后云厂商的资本开支增速大概率会下行——可能仍有增长，但增速大概率回落。届时科技股可能面临较大挑战和分化。当然，也不排除AI的普及在2028年之后再度超预期，任何情景都有可能发生。因此，我们最稳妥的做法仍是紧密跟踪，并理性应对。

风险提示

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